主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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