《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(ji涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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