《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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