平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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