分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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