分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售串子是什么意思网络，足球串子是什么意思高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元串子是什么意思网络，足球串子是什么意思，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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