《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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