平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-俄俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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