“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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