主要内(nèi)容

　　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗trong>营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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