来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道禧与喜的区别是什么，喜字logo设计储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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