“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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