《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制>。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(gu全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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