《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(d三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学e)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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