文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(j是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗iāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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