文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　乔丹有多高g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金乔丹有多高流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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