“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模(mó)吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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