《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

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　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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