分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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