王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

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　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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