主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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