主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承抓蚯蚓真的能赚钱吗压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。抓蚯蚓真的能赚钱吗>其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng抓蚯蚓真的能赚钱吗)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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