文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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