文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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