文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学lì)率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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