主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜<先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案/strong>