平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(j顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程iān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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