主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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