“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fángn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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