核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别