平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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