文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒ香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年u)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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