《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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