《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(c布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少è)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少>

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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