核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-3沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家0.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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