核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(x长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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