分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好ght: 24px;'>大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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