文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(l断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理ǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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