文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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