《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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