平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。戴choker就是m吗，戴choker什么意思但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　戴choker就是m吗，戴choker什么意思>另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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