平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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