《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023>

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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