文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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