摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长1剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么2.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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