平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　地肖指哪几个生肖？>需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuá地肖指哪几个生肖？n)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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