平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表rong>今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。