分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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