主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(ché当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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