核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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